,最新重磅研判！2024年投资机遇在哪里？

　　12月5日，在由中国基金报主办的“2023金融机构投资年会暨基金经理投资论坛、私募基金论坛”上，针对2024年市场的投资机遇与挑战，国投瑞银总助兼资产配置部总经理王建钦，大成基金股票投资部副总监韩创，中欧瑞博董事长吴伟志，弘尚资产联席CEO、合伙人张骏，神农投资总经理陈宇进行了一场精彩的圆桌对话。

　　我们先来看看各位投资圈知名基金经理的精彩观点。

　　国投瑞银总助兼资产配置部总经理王建钦：从各方面来看，宏观经济和资本市场向好趋势未变，我们有充分的理由相信市场信心恢复是个顺理成章、水到渠成的过程，在此过程中，如果进一步给予房地产链条和资本市场相应的政策扶持，将有助于快速扭转投资者的线性悲观预期，从而为 A 股投资注入更强的信心。

　　大成基金股票投资部副总监韩创：从我的角度来讲，如果要对抗不太确定的市场，可能还是要寻找最坚固的盾和最锋利的矛。

　　中欧瑞博董事长吴伟志：现在高股息、低估值板块已经不是“春季”，而是到了“夏季”，也许2024年会往“秋季”发展。在这个时候，我们更看好一些优质成长股，比如创新药、AI等是优质成长的旗杆，还有跟“碳中和”相关的周期成长也值得关注。

　　弘尚资产联席CEO、合伙人张骏：当下我依然坚定认为，要去增加A股或者股票类资产的配置。有两个方向值得关注：一是明年如果经济向好，有望看到部分核心资产的苏醒；二是高股息公司的扩散，从央企、国企，扩散到民企。

　　神农投资总经理陈宇：我们认为，在生物创新药上面找到了“极品”公司，就在这几年中国生物创新药会有旗帜性的公司出现。但是在消费品里面，想要寻找到下一个茅台很困难，在科技公司里面寻找下一个腾讯也很困难，需要继续等待。

　　一、

　　对抗不太确定的市场

　　需要寻找最坚固的盾和最锋利的茅

　　主持人文景：离2024年还有不到一个月的时间，回顾今年资本市场，整体波动较大。站在年尾，各位会如何总结和复盘今年的市场，有哪些经验和教训，可以和我们分享？

　　王建钦：回顾今年资本市场，可以发现最大的主线就是应对各行业的高速轮转和挖掘结构性主题投资机会。

　　若采取较积极的投资策略，在上半年抓住AI和中特估两条主线，下半年围绕TMT、机器人、北交所等热点主题灵活切换投资。在经济缓慢复苏的背景下，抵御风险同时寻求景气度整体向上的行业成为重要诉求，海外技术起点驱动的AI和国内中特估主题成为贯穿A股的结构行情，中特估概念板块估值低、股息高，叠加政策端的持续发力，是对抗风险的首选；而AI尚处产业发展初期，有可能成为未来经济的增长点和主要驱动力，并且与宏观经济相关性较弱，因此备受关注。

　　下半年，市场冲高回落后进入盘整阶段，这一时期政策端持续发力，经济复苏预期增强，A股主要宽基指数估值也处于全球估值洼地。但受外部市场环境的复杂性和不确定性影响，市场仍处于存量博弈状态，因此寻找更具潜力的投资机会成为主要矛盾。板块间轮动加快、行业分化加大，涌现出较多的结构性主题投资机会，TMT、机器人及北交所便是其中代表。从市值范围来看，资金筹码驱动的行情下，微盘股成为博弈中跑赢胜出的品种。

　　若采取稳健的投资策略，可运用景气占优+低估值的方式进行操作，同时配合高分红策略，特别是遴选拥挤度较低的红利低波动策略作为防御型手段。年初至今，国际环境不确定性因素增多，叠加国内经济弱复苏，通过景气占优、低估值和高分红策略，有利于构建安全边际，在不确定的市场环境中实现稳健的投资回报。

　　至于经验和教训，实际上是相辅相成的，取决于我们投资目标的定位：

　　如果目标是追求超额回报和弹性，聚焦热门主题进行高速轮动的布局是一个很好的选择，但需要注意的是部分主题可能缺乏基本面支持，资金筹码效应显著，这可能导致过度的市场波动，甚至出现回撤不可控的情形。如果采取偏防守的投资策略，可避免投资组合的净值波动过大，但同时会导致收益偏低，难以给客户带来超额回报。

　　因此，如何在热门主题投资和防守策略之间找到一个理想的平衡点，就成为我们需要解决的关键问题。在这种情况下，杠铃型的权益策略或许是一个值得考虑的选择，以低估值、景气度良好的优质蓝筹股打底仓，同时配合一部分具有弹性的主题投资来进攻，在震荡市中既能够主动进攻，也能够稳健防守，从而实现投资组合的稳健增值。

　　韩创：今年初，我曾提出投资应聚焦硬资产，主要也是希望能够通过聚焦在硬资产的投资范围里面，尽量降低一些不确定性，让自己的组合尽量抵御各种潜在的冲击。那么2023年市场有一些调整还是没有足够到位，但是从我的角度来讲，如果要对抗不太确定的市场，可能还是要寻找最坚固的盾和最锋利的矛。

　　所谓最坚固的盾是指，我们看公司的时候要特别关注它的资产负债表跟现金流量表。利润表在不确定的大环境里面，相对来讲我们不应该给予太多的关注，只有资产负债表和现金流量表才是一个公司能够抵御充满未知外部环境最重要的保障，王总刚才提到的高分红资产也都在这个范畴里面。

　　关于最锋利的矛，虽然外部环境有很多不确定性，但是如果这家公司的增长足够快，它就可以抵御不利的外部环境。能不能找到增长足够快的公司，其实也是一个非常重要的方向。A股市场上，我们尝试着在AI和其他范畴里面寻找这类资产，如果能够在兼顾公司安全边际的情况之下能找到这类资产，可能是一个最好的配置。

　　所以我自己总结，我希望继续寻找这样的盾和矛。

　　张骏：到了今年年底了，我更多想从个人的投资得失来总结，讲讲今年有些做得不够的地方，主要是两方面：一方面是误判，另一方面是低估。

　　第一，误判方面，年初基本上可以说是一致预期的判断，回过头来看是完全错的。对于卖方或者做研究的人来说，它的问题不是很大，但是对于做投资的来讲，不能根据你的预测来做资产配置，而且一定不能把权重放得太大，尤其几乎是一致预期的时候。虽然从去年年底来看，做这样一个判断从逻辑上来讲，基本上是无懈可击的，疫情放开、房地产托底。但是，实际上到现在，我们面对现实一定要承认，当我们把判断预测在资产配置里面的权重放得过大、尤其它又接近一致预期时，可能会给投资带来非常不利的影响。

　　第二，低估方面，客观地说，如果以上证综指来看，今年跌幅有限，但不管是投资者还是基民，今年挫败感和痛苦感却很深，甚至比去年还深，因为中间结构的差异是很大的。为什么说结构差异被低估？从某种角度来讲，低估了周期轮回的力量，周期的钟摆摆过头之后，还会继续往上摆。打个比方，回望三年前正是核心资产如火如荼、众人追捧不及的时候，当时公募、私募发行动辄几十亿、几百亿，甚至申购量上千亿。追求核心资产无非就是兼顾了质量和成长两方面因子，但是到今天来看，这些资产都被无情抛弃了。

　　反过来，有意思的是，今年的主题、题材类股票非常火热，高分红策略成为主流策略，对应资金流向了没有成长、没有质量的一批股票。不是说它们涨得不对，这是一个存量博弈的结构，三年前大家要高质量、高成长的股票，结果三年后大家把高质量、高成长的股票全部卖掉了，转而买进低质量、没成长的股票，但是有分红，这是低估了市场风格的轮回。

　　对我们来说，这是今年需要去反思、总结的两个主要因素。

　　陈宇：我谈两点感受：第一，芒格先生刚刚离世，在美国七八十年代，他在长期的牛皮市里面一度损失惨重，1973年、1974年分别下跌30%，两年复合下跌超50%，当然在1975年，他扳回了70%、80%的涨幅，也中止了代客理财的业务。

　　我感觉，当下的市场结构有点类似于美国七八十年代，去年和今年连续两年下跌，有点类似美股的1973年、1974年。我个人认为，现在往后看待未来5年到10年的市场，还是要有平常心。

　　第二，当下市场处在震荡压力之中，我们面临经济结构转型、国际环境的变化，再加上股市改革，从核准制转向注册制。2019年市场开始出现“二八分化”，到了2021年“二八分化”基本结束。然后，2019年到今年，主题基本上是非常零星的，不是“二八”，也不是“一九”，如果今年做主动多头的可以挣到10个点以上，大概率是一个非常集中的“1%和99%分化”，上半年投AI，还得在5月份获利了结，也有人投资债券挣了钱。

　　我的看法是，在现在的市场里“躺平即躺赢”，有两种做法：一是什么都不投，不亏钱；二是在注册制情况之下，从几千家上市公司里面选择优秀的公司投资，虽然从沙子里面挑金子的难度巨大，但是找到一只好股票重仓，也是值得的。

　　在今天市场环境里面，我们要解决一个问题，如果做主动多头的机构想要给客户挣到钱、赚到超额收益，必须要找到未来的伟大公司，能够顶住中国经济下行的压力，实现转型升级。我认为，当前市场“1%和99%分化”、阶段性上行和震荡的格局，将持续很长时间。

　　二、

　　经济结构转型成效逐步体现

　　对未来市场充满信心

　　主持人文景：面对当下市场，有人说，信心比黄金重要。到了目前这个阶段，作为专业机构投资者，各位对市场的信心究竟如何？此外，如何才能提高普通投资者的信心？

　　王建钦：市场长期低迷的主要原因可能是投资信心不足，信心比黄金重要的论断是恰当的。

　　今年以来股市和经济基本面、企业盈利增速方向出现了背离， 主要原因是风险情绪的拖累。反观美股，风险情绪的提振也超过了盈利和流动性二者影响的总和。因此，市场的信心对于后续市场走向极为关键，可以说是目前市场大势的主要矛盾。

　　作为机构，我们对未来市场走势满怀信心。一方面，大势上经济见底回升且政策呵护有力、A股估值优势进一步凸显、结构上现代化产业体系建设成效从量变进入质变。上述三大因素共振，有助于稳固资本市场的信心并提升投资者的长期回报预期。

　　首先，年初至今，货币政策维持宽松，财政政策积极发力，房地产政策利好频现；其次，A股整体估值也位于历史低位区间，股债性价比提示股票有较好配置价值，估值优势进一步凸显；最后，经过过去多年改革与发展，我国产业体系建设正步入快车道，现代化产业体系初具规模，提质增效取得实质进展。

　　这三大因素共同构筑了我国资本市场长期向好的坚实基础。

　　另一方面，从实体经济发展情况来看，2023年三季度，国内稳增长政策继续发力，国内经济内生动能也迎来复苏，国内经济景气明显回升，当季GDP同比增长4.9%。

　　客观来讲，投资者经过三年的震荡行情会难免有一定的悲观情绪，这类预期往往是线性的，而从交易量、基金发行等数据来看，目前已经处在历史上比较适宜的配置区间——以沪深300指数为例，股债性价比指标触及两倍标准差，并处于低位运行，提示股市较债市处在适宜配置位置。

　　近期，中美元首会晤释放的积极信号有望进一步带来情绪向好。此外，新发基金的个数和平均份额均迎来底部，均预示股债基金的发行市场有望走出悲观阶段，提振股票市场。

　　因此，从各方面来看，宏观经济和资本市场向好趋势未变，我们有充分的理由相信市场信心恢复是个顺理成章、水到渠成的过程。在此过程中，如果进一步给予房地产链条和资本市场相应的政策扶持，将有助于快速扭转投资者的线性悲观预期，从而为A股投资注入更强的信心。这将有助于市场的稳定和健康发展，为投资者创造更多的机会和价值。

　　韩创：必须承认市场还是实体经济的映射，市场要有非常好的表现，我个人觉得还是有赖于整个经济基本面的恢复，大家先建立信心。目前国内经济处在一个结构转型的阶段，从原来地产链为主往高端制造、制造业这块转型。现在处在一个转型的关键阶段，我自己认为这个转型已经取得了一定的成效，只是可能目前并没有被市场完全认识到。

　　举个例子，这两年大家都知道国内地产销售面积、新开工面积、地产链上的数据下滑得非常多，基本上两年下滑了一半。但是在整个房地产这么大下滑的情况之下，国内很多大宗商品的实际需求量并没有大幅下跌，基本上还是维持在一个比较平稳的状态上，比如说钢铁、有色金属，还有其他一些大宗商品，其实整体需求状态还不错，中间的差异到底是什么原因造成的？我们认为，（是因为）在地产这两年调整的时间段里面，很多制造业确实取得了比较大的进展，包括新能源汽车产业链、光伏等等，也包括造船，很多制造业的增长抵消了一些地产行业下滑的负面影响。

　　所以我们认为，整个经济结构转型的成效在逐步体现，市场逐步会看到这样的成效，如果政策再给予传统地产本身一些托底性的政策，可能市场信心建立得会更好一些。

　　吴伟志：我觉得信心的根源是钱。我自己观察下来：第一，企业家的信心来源于订单，如果他没有订单，每个月都是现金净流出，他很难有信心；第二，作为基金经理，经过多轮周期，在这样一个市场底部区间，信心肯定是有的，但是光基金经理有信心是不够的，客户也要有信心。这个市场要恢复信心，一定要有赚钱效应。我们认为，市场只要赚钱效应出现了，信心自然就回来了。

　　张骏：“信心比黄金更重要”这句话说得挺好的，用黄金买信心还是很划算的。这时候有黄金的人应该把信心买起来，不管是实体经济还是股市。我记得2018年底的时候，当时股票市场大跌，大家在担心质押爆仓的问题，各个地方的纾困基金有效化解了这个问题；2016年市场遭遇流动性危机，国家队出手维稳。

　　从另一面来讲，做投资的人更多需要去观察，观察提升“信心”的黄金有没有到位、提升“信心”的政策有没有到位，而不是主观认为政府或者行业应该怎么做。我们要去观察这些东西有没有到位，然后传递给客户，因此我们需要做一个客观的分析，而不是主观的臆想。

　　三、

　　科技成长和高新技术板块等

　　或成明年的投资主线

　　主持人文景：回顾2023年资本市场，行业板块轮动加快，但很多行业的持续性较强，上半年有人工智能、中特估，下半年有汽车、北交所科技股等等。从行业板块来看，哪些有望成为2024年的投资主线？

　　王建钦：现阶段，我国经济发展正在经历从追求数量到追求质量的转变，推动高质量发展、加速构建现代化产业体系和推进新型工业化成为市场发展的迫切需求。

　　在此背景下，传统行业谋求转型发展，新兴产业不断涌现，带来了大量的投资机遇，同时也加速了行业轮动。科技成长板块和高技术制造业值得关注，在本轮A股的调整中，这部分行业的估值已经处于相对合理的位置，建议关注这些行业价值投资视角的长期机会。

　　从宏观经济发展背景来看，我国正处于经济转型发展的关键阶段，正面临着来自先进型发达国家和赶超型发展中国家的双重竞争压力。一方面，发达国家为了维护自身在制造业的高端优势地位，陆续推出“再工业化战略”，试图通过技术创新和产业升级来巩固和扩大领先地位。另一方面，快速崛起的东南亚经济体则凭借相对低廉的劳动力成本优势，逐渐分流我国在中低端制造业领域的订单。强化技术供给、发展高技术制造业，加快形成新质生产力，是我国在国际产业竞争“两头挤压”的环境中实现突围的必要举措。

　　从产业政策的角度来看，我国很早就开始相关布局，以推动制造业高质量发展。“十四五”规划建议明确提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。

　　为了加快制造业高质量发展的步伐，近年来相关支持性政策密集出台，并不断加速落地。这些政策覆盖了多个方面，如加大研发投入、优化产业结构、推动绿色制造和智能制造等，通过减税降费、提供金融支持和优化营商环境等举措，为制造业的高质量发展创造了良好的条件。

　　从产业发展现状来看，高技术制造业尚处初创和成长阶段，当前正是良好的投资时机。近年来，我国以高端制造为导向，以结构性改革为突破，持续加快产业结构的转型升级步伐，目前已涌现一批以新能源汽车、高铁、电力装备、船舶、工程机械、通信设备等为代表的优势产业，在民用客机、生物医药、高强度钢、数控机床和工业机器人等领域取得重要突破，在量子计算、量子通信、人工智能等新兴领域也形成了世界领先的研发、制造与应用能力。高技术制造业发展已初具规模，为投资者创造了良好的投资机遇。

　　高技术制造业企业主要由科技成长型公司构成。考虑到美债利率的筑顶回落趋势，以及中美利差逐渐收窄的情况，成长板块迎接了流动性层面的利好。随着海外紧缩周期接近尾声，分母端边际走弱的空间相对有限，成长股整体的预期胜率有望得到提升。这一趋势为投资者提供了更好参与科技成长型公司和高技术制造业投资的机会。

　　韩创：从去年下半年开始，我对硬资产比较看好，所谓的硬资产，我把它分为三类：供给有约束的资源品、有成本优势的制造业、产品能够差异化的一些可选消费品，这大概是我一直以来认为有相对收益的品种。

　　供给有约束的资源品这几年整体表现都是有超额收益的，不管是有色品种还是黑色品种。个人认为，供给的重要性这两年在不断提升，可能市场一直担心需求端，如果从供给的角度来看，我相信这些品种未来都是比较好的，但是需求要边走边看。

　　成本有优势的制造业，我一直认为很多国内制造业走到最后，成本的优势是最重要的竞争优势，不管外界大环境的好坏，成本有明显优势的制造业公司的成长都是相对比较可靠的。

　　产品能够差异化的可选消费品，因为可选消费品必须能做到产品差异化，包括整车，大家也都是在往这个方向去选的。我觉得后面不管在哪个可选消费品的行业，只要能做出差异化产品，消费者就愿意买单。

　　吴伟志：现在这一轮行情，很多投资者和管理层可能都忽略了隐性扩容对市场的冲击。为什么说隐性扩容对市场的冲击很大，大家可能没有注意到：一是港股通的开通，大量偏爱低估值的资金可以到香港投资；二是北交所的活跃，使得大量喜欢投资小市值的资金涌入。所以我们认为，在整个市场总量扩容很厉害的情况下，需要聚焦在一些结构性机会上。

　　现在我们预判会在几个方面：一是高股息、低估值的股票，还没有到泡沫化的阶段，仍然是明年值得重视的一个方向；二是周期成长的股票，目前来看，消费的优势成长股票的估值出清还不太彻底。相反，一些周期成长的行业和公司目前行业景气度已经处于周期底部，估值也充分消化，所以周期成长股可能在2024年更值得关注。

　　四、

　　对明年A股市场乐观

　　适当提高股票配置权重

　　主持人文景：随着各项利好政策频频出台，今年10月下旬以来，市场有所回暖，各位对明年的A股市场有何期待？此外，明年该如何做好大类资产配置？

　　王建钦：随着各项利好政策的持续出台，自今年10月下旬以来，市场呈现出一定的回暖迹象，这不仅增强了投资者的信心，也为明年的A股市场展望带来积极预期。综合多方面因素，我们对2024年A股市场持乐观态度。

　　一是政策导向明确，降低了市场的不确定性和风险，有助于情绪回暖。目前，国内经济已呈现修复趋势，与此同时海外流动性为代表的风险因素在逐步明晰，为市场情绪提供了更加稳定的外部环境。投资者的信心也在持续恢复，为市场的进一步发展奠定了良好的基础。

　　二是盈利业绩底已在2023中报确认，盈利复苏在途。随着全球新一轮库存周期启动，我们预计在2024年，A股市场的盈利有望进一步实现温和的复苏。

　　三是预计美联储加息周期尾声，明年有望转为降息，届时A股外资流出问题预计得到显著扭转。随着中美利差的逐步收窄，A股市场的外资流出压力也将相应减轻，为市场带来更为稳健的资金流入环境。

　　在资产配置方面，可以通过调整股债配比，实现资产稳健增值。我们预计明年经济基本面向好，企业盈利状况持续修复，将会助推股市走出一波强势行情，吸引更多资金流入股市，股债之间的跷跷板效应将表现得尤为明显。

　　为了在经济修复过程中追求超额回报，我们建议适当提高投资组合中的股票配置权重。通过增加对优质个股的投资，投资者可以捕捉到更多股市上涨带来的收益机会。通过合理配置股票与债券的比例，投资者可以降低整体投资组合的风险水平，并在经济修复的过程中实现更加稳健的资产增值。

　　张骏：既然是对市场的判断，总得有一些依据，从钟摆的角度看，我们很难判断它接下来往哪里摆，但有一点我们能看到，它现在处在一个什么样的位置，是高的位置还是低的位置。这点大家应该都取得了共识，现在A股无论是从市场情绪还是估值水平、或者绝对点位看，都处于一个很低的位置。

　　还有，因为我们是一个结构性的市场，在这个市场里面既可以做投资，也可以做投机，甚至也可以去赌。从配置的角度来讲，即使是认可当下A股的估值很低，股票有配置价值，但由于对未来经济的前景展望是不一样的，做法也不太一样。

　　我能够想到两个方向：第一个是明年我们有望看到部分核心资产的苏醒。过去几年其从高位下跌，跌完之后现在还是昏昏欲睡、一路下沉的状态，但未来部分核心资产可能会苏醒，毕竟经营质量很高，仍在不断成长。当然这需要一个宏观背景，经济在向好的过程中，大家才会去关注质量成长。

　　第二个方向是高股息公司的扩散。因为今年高股息公司涨了之后，大家一直关注股息率，对基本面可能不是那么强调。

　　另外我们观察到有一些民营企业在分红。原来讲高分红的股票，更多是国有企业、央企，因为它们有资源，但是现在慢慢有一些民营企业，随着估值下行，随着利润积累，因为现在也不太敢去投资，导致它们的经营现金流不会变成投资，积累下来之后也可以多分红。因此，高分红的股票会扩散，这是一种相对偏防守的策略。

　　所以，当下我依然坚定认为，要去增加A股或者股票类资产的配置。如果投资者对未来的信心比较强，或者看好未来经济的发展，可以在部分复苏的核心资产里面多找找机会。但是如果对经济的信心还没有那么强，觉得还需要继续观察，可以在不断扩散的高分红股票里面找一些机会。

　　陈宇：我很赞同这个观点，但是我是一个成长股投资人，所以从来不投高分红股票。现在市场两极分化，谈成长投资，我觉得现在主要是两条主线：一是人工智能，二是生命健康。但是国内生物健康领域的药品的定价比较低，包括创新药定价也比较低；还有人工智能里面的半导体基座还被“卡脖子”，所以我们得先解决基础问题。

　　从中国A股好的公司看，也是两条主线：一是明年高度看好生物创新药，尤其是可以国际化的、可以赚到海外市场利润的生物创新药。CXO是生物创新药的上游，过去几年投资可能已经饱和，接下来会有很多生物创新药企业陆续涌现。我们在未来三五年可以预见会出现一些大药，卖到国际市场可以挣到上百亿，我觉得是可投的。

　　二是紧紧抓住华为线，目前无论是半导体还是人工智能、新能源车、信息通讯技术都依仗华为引领，向产业链赋能。

　　所以明年投资主要是抓住两条主线，生物创新药和华为线，这是我们未来主要的供给方向。

　　五、

　　主动权益投资要持续保持优势

　　核心是要求具备较好定价能力

　　主持人文景：除了A股市场表现，普通投资者可能最关心的还是基金收益。近年来，主动权益投资基金取得超额收益越来越难，作为长期业绩优异的基金经理，韩创总，你觉得主动权益投资如何保持优势？

　　韩创：我做得还没有足够好，但是从我个人思考的角度，我的想法一直都是非常明确的，主动权益投资要实现长期的优秀表现，核心还是定价能力，定价能力包括公司的基本面，也包括了估值，这两个条件是缺一不可的。

　　公司的基本面到底怎么体现定价能力？我觉得核心还是要回归价值投资的基本原则，真正地思考公司长期给投资人带来的价值是什么？同时也要对自己的能力做一个客观评估，是不是真的能够看懂这个公司的商业模式、护城河、长期的发展前景。如果在这些前提之下，对公司的基本面能作出准确的判断，在基本面这块儿的定价能力就比较充分了。

　　但是股价除了公司的基本面还有估值，估值这个因子也是非常重要的，这几年一些所谓核心资产的泡沫破灭。倒并不是说对公司的判断出了特别大的差距，但是我觉得很多投资人在估值的判断上出现了很大的失误。

　　估值到底该怎么判断？它没有高下之分，这跟基金经理底层的世界观一致，有的基金经理天生比较乐观，有的天生比较悲观，我觉得都没有问题。核心还是一条，客观地评价自己的判断能力，如果判断能力确实很强，能够对未来十年、二十年的情况做出你觉得很靠谱的判断，估值给高也无所谓，如果你觉得自己可能没有那么强的判断能力，估值给低一些是比较符合实际情况的。

　　所以总体来讲，我觉得定价能力是基金经理对自己、对外界的认知能力，只有在这两方面不断地提升、进步，可能才能够不断提升定价能力，长期创造好的回报。

　　六、

　　目前市场处于“春季”

　　主持人文景：吴总也有股市“春夏秋冬”的理论，现在股市究竟处在哪个季节？有哪些比较好的重点领域，可以关注？

　　吴伟志：我们来评判市场处于“春夏秋冬”的什么季节，有一个最重要的指标就是估值水平、估值所处的位置，还有一个辅助指标是投资者情绪。

　　从这两个指标来看，它们都是一致的，长期来看当下的估值，无论是沪深300还是上证50，都处在一个最低的估值区间。我们把最低的区间定义为“春季”，最高的估值区间定义为“秋季”，所以眼下市场属于“春季”。但是“春季”也有几种形态，有些是低的形态，也有些是底部震荡很长时间的形态，比如2011年到2013年就是一个底部长期震荡的形态，这次我们认为它更像是市场震荡、缓慢出清的过程。

　　市场机会在哪里？每一次走出“春天”、走出底部，表现最好的一定是一批最优秀的成长股，这一轮可能有一些不同的地方，整个“春季”可能和一些高股息、低估值的“夏季”有重叠。我们觉得，高股息、低估值这个板块已经不是“春季”，而是到了“夏季”，也许2024年会往“秋季”发展。在这个时候，我们更看好一些优质成长股，比如创新药、AI等是优质成长的旗杆。

　　另外，周期成长中的聚焦点，我认为主要是跟“碳中和”相关的，在一年半以前很受热捧的、但现在被抛弃的新能源产业链，我们认为依然属于周期成长中很明确的成长方向。虽然今年光伏行业在三四季度压力很大，但是今年装机量400GW，再过几年达到1500GW，就是三四倍的成长空间。目前全球新能源车渗透率不到20%，还有四五倍的成长空间，投资者情绪从之前过热到一年半、两年时间不断出清。

　　我们认为目前优质成长和周期成长都是在“春季”，特别重视这几个方向。

　　七、

　　新能源板块仍具备长期投资价值

　　主持人文景：今年，新能源赛道大起大落，备受市场关注，我们看到，张骏总，去年曾表达过对新能源赛道谨慎的观点。经历了2023年的调整之后，站在目前时点，新能源赛道股是否还具备投资价值呢？

　　张骏：股票市场是周期轮回的。去年7月份在跟客户做线上交流的时候，我比较明确地说了现在的赛道股，尤其是新能源，包括光伏、锂电是有泡沫的。没想到一年多前市场对这些品种奉之如圭臬，到现在弃之如敝履，这个市场挺有意思的。

　　首先我要先表明，这些公司本身都很好，也是核心资产的一个组成部分。我们可以看到，新能源曾经是公募最大的重仓，也是外资、北向资金的重配，从这个角度来讲，也可以从侧面印证这个行业有广大的发展空间，里面有一些非常优质的公司。

　　今天我们分析它下跌的原因：一方面可能是来自于北向资金持续卖出，过去他们持有的比例太高了，要卖肯定卖它；另一方面是现在的一些公募、私募产品，面对赎回的压力，也要优先把它卖掉。最后导致的结果是，基金经理要比排名、要调仓，新能源板块一直在跌，要卖掉这些，买高分红的股票，还有AI。

　　这个时候我对新能源相对比较看好。从我个人的角度来讲，不太能够理解人工智能、创新药等科技类公司，但是我一直比较看好中国有相对优势的工程师红利。我们在最前沿的拓展方面可能没有那么强，但是前面一旦探明了，我们有迅速跟上的能力。

　　中国从最早的空调、低端制造业，到现在在先进制造领域发力，比如光伏、锂电等，它们是中国有全球比较优势的两个行业，而且基本上在全产业链掌握技术。未来这两个行业还有着非常大的拓展空间，比如光伏，从能源占比角度来讲还有很大的发展空间；从新能源车的角度，包括储能，从能源结构来讲，也有很大的空间。

　　因此，这些行业里面一定有广阔的机会。当然，我们也要看到，在新兴行业起来的时候，事实上经过了一轮轮洗牌之后，有一些环节没有壁垒，就是红海竞争；有一些环节有技术壁垒，有较大发展空间。这里面我们可能需要做一些甄别。

　　整体而言，我们觉得新能源是有很大空间的行业领域，中国拥有全球比较优势，还有出海的逻辑，虽然短期因为供给、产能的关系表现不太好，但是只要技术的进步能够接上产能景气周期，相信新能源板块应该会再次给我们提供比较好的收益和投资机会。

　　八、

　　看好生物医药在内的“极品股”投资

　　主持人文景：除了新能源板块，我们关注到今年一些“极品股”也受到投资者的关注，我们知道陈宇总曾经说过要做“极品股”投资，是不是能跟我们简单分享一下，如何看待“极品股”中长期的投资机会？

　　陈宇：“极品投资”是我们提出来的理念，追随时代英雄、买千里挑一的“极品”公司。

　　但是现在特别困难，因为我们在各个产业都在寻求突破，还顶着较大的阻力。上一个时代，比如第一次工业革命、第二次工业革命免费专利、设备拿来用的时代过去了，现在向无人区进发，对“极品”公司的选择格外看重。

　　目前，我们认为，在生物创新药上面找到了“极品”公司，就在这几年中国生物创新药会有旗舰式、旗帜性的公司出现。

　　但是在消费品里面，想要寻找到下一个茅台非常困难，我们觉得可能要等待、沉淀一下。另外，在科技公司里面，寻找下一个腾讯也如此困难，15年1000倍伟大的公司，大概率应该出现在人工智能新的浪潮当中，但是出现这样公司的时间在哪个位置上，我们需要等待，今天我们做“极品”公司的投资选择，只能在生物创新药这个赛道上看到机会。

　　九、

　　未来ESG投资是大势所趋

　　主持人文景：ESG 投资被认为是未来投资的主流大方向之一，2023年即将落下帷幕，公募基金今年及未来ESG投资有怎样的趋势？

　　王建钦：首先ESG投资被认为是未来投资主流大方向，我们可以从下面几个数据看出：

　　在全球通胀高企、经济增长逐渐趋向衰退的大背景下，全球公募基金包括ETF在2023年正经历净流出。但相比之下，ESG投资却仍然呈现净流入。欧洲的ESG投资仅在三季度即新增153亿美元，即使部分地区如美国在第三季度减少了27亿美元。（数据来源为晨星统计）

　　此外，像国投瑞银签署的净零资产管理倡议（NZAM）目前在全球范围已有315家签署方，管理规模占全球公募基金的65%（数据来自NZAM半年会统计），我们看好ESG成为未来投资的主流大方向之一。

　　而未来的趋势显现在几个焦点：

　　第一，从基金管理人的角度，海外目前处于供给侧出清的阶段，除了市场的自然选择，监管对ESG产品的收紧也是重要因素之一：尽管不断有净流入资金，年初至今欧洲已清盘106只ESG产品。目前境内的产品数量和规模基数较小，但仍处于双增长通道。

　　第二，我们认为国内的ESG投资生态和海外一样，是在不断完善的，例如ISSB的准则目前已被海外不少交易所采纳。今年ISSB也在北京设立了办公室；而披露标准的逐步统一，将降低企业的报告成本和门槛；同时也从根源上提高非财务信息的可比性以及透明度，利好ESG投资。

　　第三，作为境内基金公司，我们认为国内ESG投资经过几年的摸索，现在的趋势之一是公募有更多的数据、工具和经验，能够支持更多元的ESG投资策略。比如主流的ESG的投资策略主要集中在如何使用负面剔除清单，我们认为往后有机会转向更有效的主题投资或ESG整合策略，来进一步提高风险调整后的收益。

　　第四，伴随着投资策略不断丰富和完善，叠加境内政策面对高质量发展，循环经济的不断支持，最后结合海外发展（欧洲）的经验，我们认为未来资金面对可持续产品的需求也将快速增长。